Savaşın Etkisi Altında Merkez Bankası Rezervleri
1. Giriş
Bir ülkenin merkez bankasında tutulan rezervler, ülke ekonomisinin ödeme gücünü gösteren önemli verilerden biridir. Dışarıdan alınan borcun geri ödenmesinde ya da cari açığın finansmanında kullanılabilecek bir birikimin var oluşu, ülkeye olan güveni artıracaktır. Aksi bir durumda ise iç ve dışta güven kaybı yaşanacak, dövize talep artacak, sıcak para kaçışı yaşanacak, kredi risk primi (CDS) yükselecek, dış borç koşulları ağırlaşacak, kuru frenlemek zorlaşacaktır.
Bir süredir süregelen İran ile Amerika Birleşik Devleti (ABD)-İsrail arasındaki savaş, pek çok ülke gibi Türkiye ekonomisini de etkilemiştir. Türkiye savaşa müdahil olmasa da 28 Şubat 2026’da başlayan İran-ABD-İsrail savaşı, krizle boğuşan ülkede krizin daha da derinleşmesine neden olmuştur. Bu bağlamda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) rezerv durumu da yeniden kritik bir gündem haline gelmiştir. Savaş sonrası Türkiye ekonomisindeki çeşitli değişimler ve TCMB’nin rezervlerindeki son durumu önemli bazı göstergeleri dikkate alarak analiz edeceğiz.
2. Dış Ticaret Açığı-Cari Açık
Savaşın tetiklediği petrol fiyat artışları, enerjide dışa bağımlılığı yüksek olan ülkemizin ticaret açığını olumsuz etkilemiştir. Brent petrol fiyatının yıllık ortalama 90-100 dolar civarında seyretmesi durumunda enerji faturası 50-60 milyar dolardan 80-90 milyar dolara yükselecek görünüyor. Döviz kuru ve işgücü maliyeti kaynaklı birikimli rekabet gücü kaybının yanı sıra savaşın ilk etkileriyle Mart 2026’da bir önceki yılın aynı ayına göre ihracat yüzde 6,4 azalarak 21,9 milyar dolar, ithalat ise yüzde 8,4 artarak 33 milyar dolar olarak gerçekleşti. Böylece 2026 Mart ayında dış ticaret açığı bir önceki yılın aynı ayına göre yüzde 56,6 oranında artarak 11,3 milyar dolar seviyesinde kaydedildi.
Türkiye’nin enerjide ithal bağımlılığı yüzde 70’in üzerindedir. Petrolle ilişkili hammaddeye de (örneğin gübre) bağımlılık yüksektir. 2025 yılı cari açığı 30,1 milyar dolardı. 2026 yılında cari açığın 60 milyar dolara çıkabileceği, hatta bunu aşabileceği, düşünülmektedir. Petrol fiyatlarında 10 dolarlık bir artışın, diğer ithal emtia fiyatlarına yansımalarıyla da birlikte, cari işlemler üzerindeki etkisinin 7-8 milyar dolar olduğu hesaplanmaktadır.
Aşırı değerli Türk Lirası (TL) nedeniyle tekstil, hazır giyim ve deri sektöründe 100 işletmeden 15’inin kapatıldığı, son 3 yılda da tekstil ve giyim sektöründe 10 binin üzerinde işletmenin kapandığı ifade ediliyor. 403 bin kişinin işsizler ordusuna katıldığı söyleniyor. Avrupa Birliği (AB) pazarını Çin’e kaybediyoruz. 1 yılda 97 ürün grubunun 44’ünün pazar payı Çin’e geçmiş durumdadır. İşletmelerde yurtdışına kaçış daha çok Mısır ve Tunus yönünde görülmektedir. Benzer olumsuz gelişme turizm sektörü için de geçerlidir.
3. Sıcak Para Çıkışı
Savaş sonrası başlayan sıcak para çıkışı hala devam etmektedir. Bu süreçte yaşanan döviz gereksinimi Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) rezervlerinden karşılanmaktadır
2026 Ocak ayında carry trade (faiz arbitrajı) 50 milyar doları (ABD Doları)[1] aşarak zirve yapmış, savaş sonrası yaşanan sıcak para çıkışı sırasında gerilemiştir. Savaş döneminde toplam çıkışın 40 milyar doları geçtiği ve carry trade bakiyesinin 10 milyar doların altına gerilediği tahmin ediliyor. Türk tahvillerinde de yabancı satışı devam etmektedir. TCMB verilerine göre 27 Mart 2026 haftasında yabancı net tahvil satışı 1,3 milyar dolar olmuş, savaş sonrasındaki dört haftada birikimli çıkış 6,1 milyar dolara ulaşmıştır. Hisse senetlerinden yabancı çıkışı ise 1,1 milyar dolar ile daha sınırlı kalmıştır. Sadece 6 Mart 2026 haftasında yabancı çıkışı, 5,7 milyar doları carry trade, 2,4 milyar doları menkul kıymet (hisse senedi, tahvil gibi) satışı sonucu olmak üzere toplam 8,1 milyar dolar olmuştur.
4. Kura Müdahale
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), döviz kurundaki dalgalanmaları kontrol amaçlı müdahalelerde bulunmaktadır. Kur Korumalı Mevduat uygulaması 23 Ağustos 2025 tarihinde resmi olarak sonlandırıldığında dolar kuru 41 Türk Lirası (TL) düzeyinde idi. Kur artışı kontrollü biçimde devam etmektedir. 28 Şubat 2026’da başlayan savaş sonrası, 6 Mart itibarıyla Amerikan doları kuru 44 TL’yi aşmıştır. Kurun yükselişinin “göreceli satın alma gücü paritesi” (relative purchasing power parity) artışının altında kalması nedeniyle, Türkiye birçok alanda fiyat-performans avantajını kaybetmektedir. Turizm sektörü ve tekstil sektörü bunların başında gelmektedir.
Savaşın başlamasıyla kur üzerinde baskı artmış, kuru tutmak hayli zorlaşmıştır. T.C. Merkez Bankası’nın döviz satışı yanında kur üzerindeki baskıya karşı kullandığı enstrümanlar şunlardır:
Döviz Karşılığı TL Swap İhaleleri (yerel bankalarla): 1 yıl aradan sonra tekrar uygulanmaya başlanmıştır.
Altın Satışı ve Altın-Döviz Swapları: Döviz likiditesini desteklemek amacıyla altın rezervlerinin doğrudan satılması veya dövizle takas edilmesi.
TL Uzlaşmalı Vadeli Döviz Satışı: Amaç; spot piyasada kur üzerindeki baskıyı azaltmak için kurumsal döviz talebini ileri tarihe ertelemek.
Bankaların hesaplamalarına göre 6 Mart ile biten haftada TCMB net rezervleri kuru tutmak için yapılan müdahaleler nedeniyle 13 milyar dolar azalarak 79 milyar dolara, swap hariç net rezervler ise 14 milyar dolar düşüşle 65 milyar dolara gerilemiştir. T.C. Merkez Bankası’nın döviz satışının bu süre zarfında 13-15 milyar dolar olduğu tahmin ediliyor. Takip eden dönemde sermaye çıkışlarının devamıyla birikimli net döviz satışı 45 milyar doları aşmış, swap hariç net rezervler 20 milyar dolar civarına gerilemiş durumda.
T.C. Merkez Bankası bankaların TL likidite yönetimini desteklemek amacıyla Döviz Karşılığı Türk Lirası (TL) Swap İşlemleri’ne başlamış bulunuyor. Burada hem kredi hem faiz oynaklığı önlenmeye çalışılmakta, TL üzerindeki baskı hafifletilmektedir. TCMB bankalardan döviz alıp karşılığında TL vermektedir. İşlemin TL sıkışıklığını azaltmak yanında, rezerv yönetimine de katkı sağladığı belirtiliyor. Swapla bankalardan ödünç alınan döviz TCMB’nin brüt rezervlerini arttırırken, net döviz pozisyonunu değiştirmiyor.
1 ay vadeli Döviz Karşılığı TL Swap İşlemine bir örnek verelim:
Merkez Bankası A Bankasından 100.000 dolar alıyor. Doların faiz oranı yüzde 9 diyelim.
Merkez Bankası A bankasına 44 x 100.000 dolar = 4.400.000 TL veriyor (Dolar Kuru 44 TL, TL faiz oranı yüzde 40)
1 aylık dolar kredisinin faiz oranı= 0,09/12= 0,0075
1 aylık TL faiz oranı 0,44/12=0,0333
Vade sonunda Merkez Bankası’nın A Bankasına ödeyeceği tutar;
100,000x1,0075=100.750 dolar.
Vade sonunda A Bankasının Merkez Bankası’na ödeyeceği tutar;
4,400,000 x 1,0333 = 4.546.520 TL.
(Not: Burada Merkez Bankası’nın swap yoluyla aldığı 100.000 dolar brüt rezervinde görülmektedir, halbuki bu kısa süreli bir borç niteliğindedir. Bu yüzden Swap Hariç Net Rezervler, gerçek rezerv konusunda daha sağlıklı bilgi vermektedir.)
Vadeli altın-döviz takasında, vade hitamında altınlar yeniden rezervlere dönmektedir. Anlaşmalar genellikle kısa vadelidir. TCMB bünyesindeki altın/döviz karşılığı swap işlemlerinde altın için kullanılan faiz oranı 16 Mart 2026 itibarıyla yüzde 11,75’ten 13,25’e yükseltilmiştir.
2026 Mart ayı sonunda Merkez Bankası 2025’ten bu yana ilk kez 1 hafta vadeli 5 milyar tutarında Döviz Karşılığı TL Swap İhalesi açmıştır. Anlaşma, 31 Mart valörlü ve 7 Nisan vadelidir. Takip eden dönemde söz konusu ihaleler devam etmiş ve döviz karşılığı TL swap stoku 13,5 milyar dolara ulaşmıştır.
TL uzlaşmalı vadeli döviz satım işlemleri, döviz piyasasının sağlıklı çalışması, kur oynaklığının önlenmesi ve döviz likiditesinin dengelenmesi amacına yönelik olarak kullanılan bir diğer enstrümandır.
Kura müdahale sonucu TL’nin reel değerlenmesi söz konusudur. Bu da ihracatımızı olumsuz etkilemektedir. 2025 yılında TL dolara karşı yüzde 20, euroya karşı yüzde 26 değer kaybetti. Böylelikle TÜFE bazlı ve Yİ-ÜFE bazlı reel efektif döviz kurlarına göre TL reel olarak sırasıyla yüzde 7,5 ve yüzde 1,2 oranında değer kazandı. 2026’da da dolara karşı yakın bir oranda değer kaybı olursa, 2026 sonu için kur tahmini 51-52 TL/$ olmaktadır. Bu kur düzeyi de TL için reel değerlenme ifade etmektedir.
T.C. Merkez Bankası, 5 Mart 2026’da örtülü adımla faizi yüzde 40’a yükseltti. Yüzde 37 faizli bir haftalık repo ihalelerine ara vererek, bankaları T.C. Merkez Bankası’ndan yüzde 40 gecelik faizle borçlanmaya mecbur etti. Bu uygulama ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinin yüzde 40’a yükselmesine neden oldu. Bu şekilde örtülü olarak yükseltilen faizin de kur yönetiminde etkisi olacaktır.
T.C. Merkez Bankası ayrıca likidite senedi ihraç ederek piyasadaki fazla likiditeyi çekmeye başlamış bulunmaktadır.
5. Net Rezervler ve Swap Hariç Net Rezervler
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB’nin) 2023 Mayıs ayında eksi 60,5 milyar dolar olan swap hariç net rezervi 13 Şubat 2026 haftasında artı 81,6 milyar dolara yükselmiş, 27 Şubat haftasında ise 78,8 milyar dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. Gelişmelerin bir kısmı, altın fiyatındaki dalgalanmadan kaynaklanmıştır.
TCMB verilerine göre ABD-İsrail-İran savaşının ilk 2 haftasında, 13 Mart itibarıyla net rezervler 22,8 milyar dolar azalarak 69 milyar dolara gerilemiştir. 28 Şubat’ta başlayan savaşın ilk haftasında 13, ilk 2 haftasında 23,5 milyar dolar döviz satışı gerçekleşmiştir. 13 Mart haftası itibarıyla swap hariç net rezervler 54,3 milyar dolara gerilemiştir.
Ekonomistler tarafından yapılan bilanço analizine göre, savaş sonrası ilk 3 haftada T.C. Merkez Bankası’nın rezerv kaybı 33 milyar dolar olmuş, net rezervler 57,4 milyar dolara, swap hariç net rezervler 43 milyar dolara gerilemiştir. 3 Mart ve 20 Mart haftalarında toplam 35 ton altın swap (takas) yoluyla kullanılırken, 21 ton altın doğrudan satılmıştır.
13-19 Mart haftasında T.C. Merkez Bankası’nın altın rezervleri 18 milyar dolar azalmıştır. Düşüşün 10,5 milyar dolarlık kısmı altın fiyat düşüşü, 7,5 milyar dolarlık kısmı altın miktarı azalışından kaynaklanmıştır.
27 Şubat-27 Mart 2026 tarihleri arasında T.C. Merkez bankası altın rezervi 823,5 tondan 702,5 tona gerilemiştir. Altın rezervindeki düşüş 121 ton civarındadır. Aynı dönemde net uluslararası rezervler 91,8 milyar dolardan 35,1 milyar dolara gerilemiştir. Savaş başlangıcından sonraki 4 haftada net rezervlerde kaydedilen düşüş 56,7 milyar dolar olmuştur. Swap hariç net rezervler ise aynı dönemde 78,9 milyar dolardan 20,2 milyar dolara gerilemiştir.
20 Mart ile biten haftada altın rezervi; altın satışı, altın karşılığı TL takası ve altın karşılığı döviz takası işlemleri sonucu 49,3 ton azalmıştır. 27 Mart’ta biten haftada ise, 44 ton altın swap işlemlerinde kullanılmış, 26,5 ton altının ise satışı gerçekleşmiştir. Böylece 27 Mart ile biten haftada Merkez Bankası’nın uluslararası standartta altın rezervleri yaklaşık 70 ton azalarak 702,5 tona gerilemiştir. Aynı haftada döviz rezervlerindeki gerileme 22 milyar dolar olmuştur.[2]
Altın kaynaklı işlemlerin savaş sonrası yoğunlaşmasının nedeni “döviz likiditesinin desteklenmesi gereği” şeklinde açıklanmakta. Londra’da Altın Karşılığı Döviz Swap’ı 13 Mart 2026 tarihinde başlamıştır.
6. Rezervler Üzerinde Altın Fiyatının Etkisi
Son 2 yılda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası brüt rezervleri 84 milyar dolar arttı. Bunun 68 milyar doları altın fiyatındaki artıştan kaynaklandı (29 Mart 2024 tarihinde 2230 dolar olan altının ons fiyatı 29 Mart 2026’da 4494 dolara yükselmiştir). Benzer şekilde bu dönemde swap hariç net rezervlerdeki artışta da altın fiyatındaki artışın etkisi yüksektir. Savaş sonrası altın fiyatındaki düşüş ise rezervleri negatif yönde etkiledi. Savaş öncesi altın ons fiyatı 5167 dolar iken savaş başladıktan sonra 4400 doların altına düştü. 26 Şubat sonrası swap hariç net dış varlıklardaki 61 milyar dolarlık gerilemenin 12 milyar doları altın fiyatındaki düşüşten kaynaklandı.
7. Kredi Risk Primi (Credit Default Swap) (CDS)
ABD-İsrail-İran savaşı başlamadan önce Türkiye’nin 5 yıllık Kredi Risk Primi (Credit Deafult Swap) (CDS) puanı 25 Şubat 2026’da 218 idi. Bu durumda yurt dışından alınan dolar kredisinin faizi yüzde 6-7 civarında oluyordu. 28 Şubat’ta patlak veren savaş sonrası CDS’ler yükselişe geçti. 3 Mart 2026 tarihinde 246’ya yükseldi, sonra hafif düşüş sergileyerek 6 Mart 2026’da 239 baz puan seviyesinde gerçekleşti. 9 Mart 2026’da ise CDS primi 262 baz puana, 20 Mart’ta 306 baz puana, 30 Mart’ta 309 baz puana yükseldi. 2 Nisan 2026 itibarıyla 306,86 düzeyinde bulunmaktaydı. Bilindiği gibi CDS primi 300’ün üzerinde olan ülkeler aşırı kırılgan ekonomiler olarak kabul edilir ve Türkiye kırılgan ekonomi durumuna düşmüş durumdadır. Bu gelişmede aşırı boyutlara ulaşan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) rezerv kaybının rolü büyük. Çünkü, Kredi Risk Primi (Kredi temerrüt takası-Swapı), alınan kredinin geri ödenmeme riskini tespit etmek ve bu riske karşı kredinin sigortalanması için kullanılan bir değerdir. Uluslararası rezervi düşük olan bir ülke krediyi geri ödemede zorlanabilecektir. Ayrıca, rezerv durumu, ülkenin kredi risk priminin yanı sıra kredi notunu da etkilemektedir.[3]
8. Sonuç
28 Şubat 2026’da İran ile Amerika Birleşik Devletieri (ABD)-İsrail arasında başlayan savaş, Türkiye’de yaşanmakta olan ekonomik krizin daha da derinleşmesine neden olmuştur. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB’nin) gerek altın gerek döviz rezervleri hızla erimektedir. Bu durum güven kaybının artmasına neden olmaktadır. Yurt içinde dövize yönelme, yurt dışında sıcak para çıkışına neden olmaktadır. Yükselen Kredi Risk Primleri (Credit Drafult Swaps) (CDS’ler) dış borç maliyetini artırmaktadır.
Swap hariç net rezervlerdeki gerileme devam etmektedir. 2 Nisan 2026 itibarıyla swap hariç net rezervlerin 20,2 milyar dolara düştüğü ifade edilmektedir. Savaş uzarsa kuru tutma stratejisinin sürdürülmesi zorlaşacaktır. Kurun içinde bulunduğumuz dönemde, müdahale dozu düşürülerek daha hızlı artmasına izin verilmesi hem Türk Lirası’nın (TL’nin) aşırı değerlenmesini frenleyecek hem de rezerv kaybını yavaşlatacaktır. Uzun süren bir savaş, enflasyonla mücadeleyi sekteye uğratabilecek, merkez bankası rezervlerini eritecek, büyüme hızını düşürecektir. TCMB, 2026 için enflasyon aralığı tahminini yüzde 13-19’dan yüzde 15-21’e yükseltmiştir. Enflasyon hedefi için ise yüzde 16’yı korumuştur. Çeşitli kuruluşlar 2026 sonu enflasyon beklentilerini yüzde 25’in üzerine çıkarmıştır. 2026 için büyüme tahmini ise yüzde 3-3,5 civarındadır. Temennimiz Türkiye’nin savaştan uzak kalması ve tüm dünyayı olumsuz etkileyen bu anlamsız savaşın bir an önce sonlandırılmasıdır.
Son Not: Bu makaleye yönelik yapıcı eleştirileri ve katkıları için Akbank Araştırma Baş Ekonomisti Çağrı Sarıkaya’ya çok teşekkür ederim.
KAYNAKÇA
[1] Amerika Birleşik Devleti (ABD) Doları (USD), makalenin sonraki bölümlerinde sadece ‘dolar’ olarak kullanılacaktır.
[2]Dolar olarak verilen altın rezervlerindeki değişim kısmen altın fiyatı kaynaklı olabiliyor. Bu nedenle altın rezervindeki değişimi ton olarak vermeyi tercih ettik.
[3] Kredi Risk Primi (Credit Default Swap) (CDS) puanı, 2018 başlangıçlı kriz döneminde 18 Temmuz 2022 tarihinde 908,4 baz puanla zirve yapmıştı.
